現在追瑞幸，你可能會虧一半

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(全文14124字，中國人真的很會寫，很能寫。來源: 雪球，作者TZR)


先說結論，基於DCF和EV/EBITDA，P/E三種估值模型，我們給瑞幸的目標價是$19，較現價$32有40%的下跌空間。我們的投資建議是迴避或獲利了結。我認為目前市場過於樂觀，嚴重高估了瑞幸的成長潛力和盈利能力；目前公司77億美金的市值已經反映了17400家店（管理層指引是2021年開到10000家，截至3Q19，公司門店數量為3680）。

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講完營收增長的問題，我們再看下公司披露的3Q店鋪層面的經營利潤率有什麼問題。下面的圖表來自管理層披露，3Q公司店鋪層面實現12.5%的經營利潤率，首次達到店鋪層面的盈虧平衡。但只要看一下備註的小字，就會發現這個經營利潤率計算方法其實有很大問題，因為運送費沒有計算在內。3Q運送費我預估是近1.6億人民幣，扣除之後得到的經調整店鋪層面經營利潤和利潤率分別是2700萬人民幣和0%，實現扭虧不假，但遠遜於管理層披露的數據。雖然這屬於基本的財務常識，但我還是簡單說一下為什麼運費應該考慮在店鋪層面：“更方便”是瑞幸的核心價值主張（ “高品質，更方便，更便宜”）之一，並且外賣服務是店鋪層面每天的經營活動之一，所以運送費怎麼能夠排除在店鋪運營層面之外？但是，很多投資者興奮不已，對管理層披露的數據照單全收，甚至更樂觀的預測整個公司層面的盈虧平衡也很快到來。我的觀點恰恰相反，雖然我沒有質疑過瑞幸能夠店鋪層面實現盈利，因為經營槓桿確實存在，但是我認為瑞幸的SG&A槓桿是非常薄弱的​​，想要實現公司層面的盈利才是真正的難點。

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我認為瑞幸當前的股價被嚴重高估，主要基於以下三點原因：

瑞幸營收和顧客數量爆發式增長背後隱藏了許多重大問題。新產品（小鹿茶，瑞幸堅果）的推出讓這些問題更難被投資者察覺。獲客成本不斷攀升，營銷費用開支呈現收益遞減(Diminishing return on sales and marketing spending)；激進的營銷策略也未能改善顧客留存率；小鹿茶總量貢獻不小，但並非大獲成功。

瑞幸進駐二、三線等城市之後，單店運營數據會迅速下滑。一線城市已趨近飽和，未來瑞幸想要繼續增長，只能往底線城市擴張，店面數量上升，但單店數據會出現下滑。根據大量用戶、員工訪談和實地調研，我得到的反饋是低線城市瑞幸單店商品銷量和一線城市比，至少打5折。一線城市單店一天賣1000件商品，二線只能賣500，三線則更少。

市場嚴重低估瑞幸面臨的同業競爭，不論是咖啡、茶飲還是堅果。一線城市是主要咖啡連鎖品牌的必爭之地，未來幾年競爭只會越來越激烈。現階段美國或中國的投資者大多都在討論瑞幸對星巴克的衝擊，但卻未曾反過來思考，星巴克、Tim Hortons等咖啡連鎖巨頭以及7-11、全家、麥咖啡等便利店對瑞幸的反制。

雖然市面上眾多賣方普遍非常看好瑞幸，觀點無非是認為短期內公司能夠實現整體的盈利，以及認同它長期的成長性和盈利能力。但是如果細看投資銀行的財務模型，不難發現它們犯了一個明顯的錯誤，就是以瑞幸現有的門店運營數據去外推其將來的表現，完全忽略了一線城市競爭加劇和低線城市銷量遠不及一線等重要因素。賣方當中摩根士丹利對瑞幸的跟踪最為緊密，平均每個月都有好幾份報告更新，那麼我們後文（第八點）就以大摩為例，看下它對瑞幸給出的$27目標價（ “持有”評級）反映了哪些錯誤預期。

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在我們深入討論公司基本面之前，了解一下國內咖啡市場非常有必要。正如瑞幸招股書提到，在中國咖啡的滲透率極低，2018年人均咖啡飲用杯數僅6.2杯，對比來看香港是250杯，美國是388杯。現磨咖啡人均杯數則更低，僅1.6杯。如此低的滲透率，很容易讓人想到中國根深蒂固的茶文化。我認為茶文化是一個重要原因，但除此之外我認為還有一個決定性因素，這個我們稍後細講。

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接下來我們看下小鹿茶表現，3Q小鹿茶貢獻16%的飲品銷量，即1660萬杯左右。看總量不太直觀，我們還是看下單店和單客數據：瑞幸單店每天賣出56杯小鹿茶，而喜茶和奈雪單店每天賣出超過300杯